Oder: Der Markt hat immer recht. Dies ist das Dogma, dem viele Anleger anhängen.
Es bezieht sich vor allem auf die Aktienmärkte, denen von den Wirtschaftswissenschaftlern, Statistikern und Mathematikern die Fähigkeit zugeschrieben wurde, Informationen besonders gut verarbeiten zu können – auf jeden Fall besser als einzelne Anleger und besonders mit Bezug auf die zukünftige Entwicklung von Konjunktur und Unternehmensgewinnen. Für die Markteffizienz-Hypothese hat ihr Begründer Eugene Fama immerhin dieses Jahr den Nobelpreis bekommen.
Unterstellt man, dass diese These der Realität wenigstens einigermaßen gerecht wird, dann signalisiert uns die Rally am deutschen Aktienmarkt einen kräftigen Konjunkturaufschwung – und das seit Juni 2012! Dumm nur, dass sich der wichtigste Konjunkturindikator von allen, der Index der Auftragseingänge, seit Mitte 2011 in einem schmalen Band seitwärts bewegt hat. Von Aufschwung keine Spur. Dasselbe gilt für die Produktion. Auch die Zahl der offenen Stellen hat sich nicht viel anders entwickelt. Wie man es auch dreht und wendet, die wirtschaftliche Aktivität lahmt. Die Gewinn-Margen der Unternehmen dürften sich auch nicht besser entwickelt haben. Einerseits fallen die Großhandelsverkaufspreise mit einer Rate von 1.7% pro Jahr, andererseits steigen die Lohnstückkosten mit einer Jahresrate von rund acht Prozent. Ist das Stoff für eine Hausse?
Auf der Ebene der Eurozone ist zu vermerken, dass die Oktober Inflationsrate zuletzt bei nur noch 0,7% lag (siehe Abb. 1). Dieser Wert bedeutet de facto Deflation und ist meilenweit von der Ziel-Inflationsrate in Höhe von 1.9% entfernt. Man darf davon ausgehen, dass die EZB kurzfristig die Zinsen senken wird, um zumindest den Versuch zu dokumentieren, das Inflationsniveau wieder anzuheben. All dies ist Rückenwind für die Rentenkurse.
Sinkende Zinsen und Anleiherenditen sind Ausdruck einer schwachen Nachfrage, welche die Investitionstätigkeit (und mit ihr die Kreditnachfrage) drosselt. Ohne (rentable) Investitionen leidet die Produktivität einer Volkswirtschaft und mit ihr die Entwicklung der Einkommen der Arbeitnehmer. Der rapide Rückgang der Eurozonen-Inflationsrate ist somit ein Indiz für die sich rasch verschlechternde Einkommensentwicklung. Damit nehmen die Risiken für den Aktienmarkt erneut spürbar zu.
Wenn sich die Aktienbörse ganz offensichtlich vom Konjunkturgeschehen abgekoppelt hat, warum steigt sie dann trotzdem? Nun, einerseits hat ihr seit April die massive Abwertung des Yen geholfen. Der Euro war chronisch fest gegenüber Yen und seit Jahresmitte auch gegen den Dollar. Für Ausländer winkten satte Währungsgewinne. Die Konjunkturerwartungen spielten vor diesem Hintergrund keine Rolle. Diese Situation dürfte sich mit den kommenden Zinssenkungen der EZB, wenn sie denn eintreten, rasch ändern und die Rally beenden.
Die zweite Quelle der Nachfrage nach Aktien waren und sind die deutschen Banken. Das Kreditgeschäft liegt danieder und so versucht man sein Glück eben am Aktienmarkt. Abbildung 2 zeigt die Aktienbestände der deutschen Kreditbanken unter dem FAZ-Index. Im April 2013 erreichten diese ein vorläufiges Hoch. Seitdem stockt die Kauflust der Banker. Wehe, die Musik hört auf zu spielen und sie gehen ans Verkaufen. Dann gibt es kein konjunkturelles Auffangnetz für die Kurse. Dann wird der Zwillingsbruder der Rendite ins Rampenlicht treten, das Risiko, von dem man immer schon geahnt hat, dass es ihn gibt, mit dem man sich aber nie wirklich befassen wollte. Übrigens auch Fama nicht. *****
